בכל שנה מפרסמות החברות הציבוריות את הדוחות השנתיים שלהן לקראת סוף חודש מארס. הדוחות האלה כוללים גם את שכר הבכירים. בכל שנה מעורר הנושא הזה גלים וכך היה גם השנה. לצערי, כמו בנושאים רבים לאחרונה, העיסוק התקשורתי בנושא רווי דמגוגיה ופופוליזם, אף שמדובר בנושא מורכב וחשוב.

להנהלה תפקיד חשוב במיוחד. בעלי המניות מפקידים בידה את החברה שלהם שבה השקיעו את כספם. לרוב בעלי המניות אין דרך להשפיע על הניהול ואף לדעת מה קורה בחברה והם תלויים לגמרי בהנהלה. הציפייה שלהם מההנהלה היא שתנהל את החברה בצורה טובה (או לפחות שלא תהרוס אותה) וכן שתתמקד בטובת בעלי המניות ולא בטובתה שלה עצמה.

אחת הדרכים היעילות ביותר להשפיע על התנהלות ההנהלה היא באמצעות השכר. בעשרים השנים האחרונות נפוץ השימוש באופציות לתגמול מנהלים בדיוק בגלל הסיבה הזאת. ברוב המקרים מרכיב האופציות הוא זה שגורם לשכר להיות גבוה במיוחד. הרעיון הוא פשוט, כחלק מחבילת התגמול יינתנו למנהלים אופציות לקניית מניות וכתוצאה מכך הם יתאמצו מאוד להעלות את מחיר המניה.

על פניו זה נשמע הגיוני וחכם אבל כמו במקרים רבים המציאות קצת יותר מורכבת. ראשית, הדרך שבה ניתנות האופציות היא מקלה מאוד כלפי ההנהלה. ברוב המקרים האופציות ניתנות לזמן רב (בדרך כלל עשר שנים). בנוסף, מחיר המימוש הוא מחיר המניה ביום מתן האופציות.

כלומר, כל מה שצריך כדי שהמנהל ירוויח הרבה כסף הוא שמחיר המניה יעלה בעשר שנים, מכשול נמוך במיוחד. ראוי היה להוסיף תנאים כמו שמחיר המניה יעלה יותר משוק המניות או מהחברות האחרות בתעשייה, או אפילו לנקות מעליית המניה את ריבית חסרת הסיכון. אבל בפועל זה לא קורה.

אבל זה לא נגמר בזה. פעמים רבות לאחר מפולת, כשמחיר האופציות גבוה מאוד ביחס למניה, מורידים באופן גורף את מחיר המימוש של האופציה או אפילו נותנים אופציות חדשות עם מחיר מימוש נמוך. במלים אחרות, יש פה הרבה מקום למשחקים.

בנוסף, פעמים רבות אין קשר בין מחיר המניה למצב ארוך הטווח של החברה והעדויות הטובות ביותר לכך הן אין ספור המקרים של חברות שנקלעו לקשיים בעוד שהמנהלים גרפו סכומי עתק. כתוצאה מכך, התחושה בקרב רבים, ואני שותף לה, היא שיש כשל שוק ובהרבה מקרים תגמול המנהלים גבוה מדי.

והשאלה הנשאלת היא, איך זה קורה? איך בעלי המניות מסכימים לכך? כדי להבין זאת חשוב להבדיל בין שני סוגים של חברות. הסוג הראשון, הנפוץ במיוחד בארה"ב, הוא מניות בהן אין בעל שליטה עיקרי. מדובר בחברות להן מספר גדול של בעלי מניות קטנים ללא יכולת השפעה. בחברות האלה, מי ששולט בפעול היא ההנהלה שכמובן בהרבה מקרים יודעת לדאוג לעצמה.

הסוג השני של החברות, שנפוץ יחסית בישראל, הן חברות שבהן יש בעל שליטה דומיננטי. במקרה כזה יש בעל שליטה עיקרי שלפיו יישק דבר בחברה. הדבר המעניין הוא שגם בחברות מהסוג הזה במקרים רבים השכר של המנהלים גבוה מאוד.

כך לדוגמה, מנכ"ל בנק מזרחי הרוויח מאז מינויו בשנת 2004 מעל 200 מיליון שקל. בעלי השליטה בבנק הם משפחת עופר ומשפחת ורטהיים, מהמשפחות העשירות והחזקות במשק. אפשר להגיד עליהם הרבה דברים אבל תמימים או טיפשים הם לא. אם הם הסכימו לשלם למנכ"ל שכר כה גבוה, כנראה שהם חשבו שזה מגיע לו.

גם יצחק תשובה ידוע בתגמול נדיב לו זוכים המנהלים שלו. גם כאן מדובר בבעל שליטה שקובע לפי ראות עיניו את תגמול המנהלים וגם הוא בוחר לתת להם משכורות עתק. אחת השאלות המעניינות ביותר היא מדוע הם עושים זאת? אני אודה בכנות שאין לי תשובה. אולי מדובר בכשל שוק שיתוקן עם הזמן או שאולי דברים שרואים מכאן לא רואים משם ורק מי שהוא בעל שליטה בחברה ציבורית יכול להבין.

נקודה חשובה נוספת שראויה לציון היא ששכר גבוה של המנהלים לא בא על חשבון העובדים בחברה. השכר של העובדים נקבע בשוק העבודה. זה שוק משכולל יחסית, הן בעולם והן בישראל, והמשכורות של העובדים בדרך כלל משקפות את השכר המקובל בשוק בהתאם לתפקיד, לוותק וכ"ו. אם המנהל מקבל שכר גבוה מדי זה לא על חשבון העובדים אלא על חשבון בעלי המניות.

זה כמובן לא אומר שלא צריך להביא בחשבון את מצב העובדים בעת קביעת תגמול. פער גבוה מדי בין השכר של ההנהלה לזה של העובדים או מתן תגמול גבוה במיוחד בתקופה של פיטורים וקיצוצי שכר עלול לפגוע במורל של העובדים ולפגוע בחברה, כך שחשוב להביא את הדברים האלה בחשבון.

השורה התחתונה היא שמדובר בנושא לא פשוט. אני נוטה לחשוב כמו רבים אחרים שיש בכל העולם כשל שוק בתחום הזה ויהיה מעניין לראות האם המצב הנוכחי יימשך או שתבוא התפכחות, בייחוד בחברות שיש להן בעל שליטה עיקרי. בינתיים, המפסידים הגדולים הם בעלי המניות.

---

איתי סלונים הוא מנהל השקעות ובעלים של חברה לניהול תיקים (www.islonim.co.il). הוא משקיע באופן שוטף בניירות ערך, כולל בכאלו המופיעים בכתבות. הכתבה נועדה לעורר עניין. היא לא נועדה לשמש כייעוץ השקעות ואינה מהווה תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם. לתגובות: [email protected]

מעורר מחשבה? לתגובות ומחשבות ניתן לכתוב לנו ל:
לחץ כאן